Il Flash Crash, l'high frequency trading e il pesce rosso - Seconda Parte

Il 6 maggio 2010 i mercati erano già sotto pressione per timori legati al declassamento del debito europeo dei famigerati PIGS - Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna. L’euro era in forte calo, visto che gli operatori si rifugiavano nel dollaro per paura del default della Grecia e conseguentemente dell’euro. Gli operatori erano dunque alla ricerca di qualità. In gergo si parla di flight to quality, cioè di fuga verso gli emittenti più affidabili come Stati Uniti e Germania. L’indice di volatilità – VIX – salì il 6 maggio del 31,7%, la quarta salita di sempre.

La pressione combinata di:
1. 75.000 contratti sul future S&P 500 posti in vendita dall’investitore istituzionale Waddell & Reed;
2. degli ordini provenienti dagli HF traders e da altri traders portarono l’indice future E-Mini S& P500 a perdere circa il 3% in soli quattro minuti dalle 2:41 alle 2:44 p.m.

Il report di SEC/CFTC http://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf
mette in luce un aspetto interessante: la struttura del mercato si è rivelata meno robusta del previsto. L’insufficiente domanda sul buy side – liquidity dry-up rapidly - ha generato un effetto “patata bollente” – “hot potato” volume effect - in cui la stessa posizione veniva continuamente passata (o scaricata per meglio dire) ad altri, come nel gioco della Peppa Tencia, in cui si cerca di cedere al proprio avversario la donna di picche.
Nelle parole esatte del report: “Still lacking sufficient demand from fundamental buyers or cross-market arbitrageurs, HFTs began to quickly buy and then resell contracts to each other – generating a “hot-potato” volume effect as the same positions were rapidly passed back and forth. Between 2:45:13 and 2:45:27, HFTs traded over 27,000 contracts, which accounted for about 49 percent of the total trading volume, while buying only about 200 additional contracts net”. Quindi gli high frequency traders protagonisti del mercato in acquisto e in vendita, ma acquirenti netti solo di 200 contratti.

La profondità del book in acquisto sul contratto E-Mini S&P 500 passò da 6 miliardi di dollari a inizio giornata a 58 milioni di dollari – che rappresenta l’1% rispetto ai livelli di partenza.
In soli 4 minuti e mezzo – dalle 2:41 p.m. alle 2:45:27 p.m. il prezzo dell’E-Mini future S&P 500 perse più del 5% e il prezzo dell’indice cash S&P 500 perse oltre il 6%.

Alle 2:45:28 p.m. scattò il blocco (si parla di circuit breakers http://en.wikipedia.org/wiki/Circuit_breaker) delle contrattazioni (Stop Logic Functionality, SLP) – durato solo 5 secondi! – al Chicago Mercantile Exchange (CME), creato per prevenire e arginare cali improvvisi. L’effetto fu positivo perchè quando il trading riprese, alle 2:45:33 p.m., i prezzi si stabilizzarono e poco dopo l’E-Mini future S&P 500 iniziò a salire portandosi dietro l’indice cash S&P 500.

Nei 20 minuti dalle 2:40 p.m. e le 15.00 p.m. più di 20.000 trades su oltre 300 titoli azionari diversi – mercato a pronti quindi - furono eseguiti al 60% o più di scostamento rispetto al prezzo segnato alle 2:40 p.m. . "After the market closed, the exchanges and FINRA (Financial Industry Regulatory Authority http://www.finra.org/ ) met and jointly agreed to cancel (or break) all such trades under their respective “clearly erroneous” trade rules".

I market maker e gli high frequency traders sono stati messi sotto accusa perchè nelle fasi frenetiche di attività tra le 2:40 e le 15:00 p.m. hanno offerto dei prezzi in bid – cosiddette stub quote – molto lontani dai prezzi di pochi istanti prima. Alcuni investitori hanno venduto/comprato a prezzi completamente irrazionali (anche a un penny!). Per portare un esempio, Procter & Gamble, presente nell’indice Dow Jones, è passata da 60$ a 39.37$ in 3 minuti e 30 secondi (un calo del 36,14%!), per poi recuperare quota 60$ in un solo minuto.

Tiriamo le fila.
Sappiamo tutti che la liquidità di un mercato è fondamentale. Consente di comprare e vendere in qualsiasi momento. E’ quindi un fatto di per sè positivo perché maggiore è la profondità del mercato – sul buy e sul sell side - meglio è. E soprattutto, più stretto è il bid-ask spread (cioè la differenza tra la più alta proposta di acquisto, bid, e la più bassa proposta di vendita, ask), minori sono i costi di transazione per l’investitore. Come ben dice Sebastian Mallaby sul Financial Times del 22.9.10 “ We should clone the robo-trader rather than revile him”: “Financial markets, like grocery markets, need participants who specialize in the short run. Denouncing high frequency traders for their quick turnover of inventory is like grumbling that your local shop only hold soap powder for the short term. Financial short termists are often called “market makers” because without them markets would not function….Bid-ask spreads in US stocks have fallen steadily since the 1980 and by about a third in four years. Savers have benefited, to the tune of billions of dollars”. In sostanza i risparmiatori – grazie alla liquidità del mercato offerta dagli high frequency traders – hanno ridotto i loro costi di intermediazione.

Abbiamo anche visto che la liquidità del mercato può svanire in un attimo – è una questione di secondi! – e quando il mercato raggiunge livelli parossistici di frenesia – come il 6 maggio 2010 – gli operatori si dileguano e offrono stub quotes (prezzi farlocchi, per intenderci), rendendo il mercato improvvisamente illiquido e quindi poco robusto.
Alcuni osservatori propongono di imporre agli HF traders una regulation più severa obbligandoli a fornire liquidità al mercato qualunque siano le condizioni di mercato.
Un lettore del Financial Times pochi giorni fa - a seguito dell’intervento di Mallaby - ha messo in luce una posizione avversa: “HF traders, who control two-thirds of the market volume, can move the prices anywhere they want as shown on May 6 2010. They don’t care whether the stock go up or down. In short, their market doesn’t reflect reality or analysis of fundamentals. The only analysis they do is fluctuation analysis. Clonare l’High Frequency Trading è come clonare il cancro”.

E’ evidente che il pericolo vero sia la perdita di fiducia degli investitori nei confronti del mercato azionario e nella sua funzione di price discovery. Se la fiducia nella classe di attività azioni dovesse venire meno a causa dell’erraticità dei mercati, allora sarebbero problemi seri. Suggeriamo di monitorare con attenzione quale sarà la raccolta netta 2010 dell’industria del risparmio gestito negli Stati Uniti. Secondo l’Investment Company Institute (The National Association of U.S. Investment Companies) http://www.ici.org/research/stats/trends/trends_08_10 nei primi 8 mesi del 2010 i fondi azionari negli Stati Uniti hanno subito deflussi netti per 244,7 miliardi di dollari (70 miliardi di dollari dopo il Flash Crash).
Peraltro i veri long term investors nemmeno sanno del Flash Crash, si sono giustamente disinteressati e non hanno subito alcun danno.

Premesso che la memoria del pesce rosso - goldfish - è di 3 secondi, Mr Wroble il 31.8.10 ha scritto con ironia al Financial Times: “At present more than 60% of share trading is done by computers. These machines trade into and out of shares at microsecond rates. This timeframe makes the goldfish a long term investor with an exceptional memory”. Non trovate fantastico che il pesce rosso sia ormai considerato - nella frenetica attività di trading di oggi - un investitore di lungo termine perchè 3 secondi sono un’eternità? Chissà cosa penserebbe Benjamin Graham!http://fausteilgovernatore.blogspot.com/2010/09/intelligent-investor-non-gioca-investe.html

Alla fine – nonostante tutto - noi siamo d’accordo con Mallaby: “The truth is computers are more likely than specialists to keep their nerve in turbulent markets, for the good reason they don’t have nerves.” Sono coloro che danno istruzioni sbagliate, come Waddell & Reed il problema. “Robo-traders must be deemed innocent. May they clone themselves a thousand times”.